高盛——美国科技行业：互联网领域：2025年第三季度美国数字广告行业前瞻：剖析行业争议与业绩预期
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一、行业核心趋势：直接响应广告强劲，品牌广告回暖，AI驱动自动化平台崛起
1. 广告预算结构分化：2025年第三季度，直接响应广告（绩效导向）持续强劲，7-8月增速超预期，主要受零售、电商（非可选消费品类）需求稳定驱动；品牌广告（尤其是大型广告主）虽仍承压，但9月压力缓解，预计将为第四季度带来更宽松的同比基数。
2. AI驱动自动化平台成关键：Meta的Advantage+、Alphabet的Performance Max、AppLovin的Axon 2.0等AI驱动的程序化广告平台，凭借自动化与量化优势持续抢占行业预算，目前渗透率仍被市场低估，是未来增长核心变量。
3. 新兴渠道快速增长：零售媒体网络、联网电视（CTV）、广告支持型视频点播（AVOD）及达人营销等新兴渠道增速领先，成为广告主多元化布局的重要方向。
二、细分行业广告投放表现：零售电商稳健，旅游、汽车回暖
• 零售与电商：非可选消费品类（如日用品）广告投放稳定，全球电商广告主重返美国绩效渠道，海外市场营销力度持续（逆转第二季度下滑趋势）。
• 在线旅游：2025年下半年行业增速回升至中高个位数，高收入家庭出行需求（尤其是高端旅游）支撑营销预算增长，短途出行占比提升但取消率较高。
• 汽车：第三季度广告投放符合季节性规律，新车与二手车市场销量及补贴政策稳定，未出现大幅波动。
• 快消（CPG）： household products与食品饮料品类投放趋稳，基数效应改善，新兴DTC（直接面向消费者）品牌占比持续提升，2025年下半年增速或受低基数提振。
三、重点企业评级调整与核心逻辑
（一）评级下调标的
1. MediaAlpha（MAX）：从“买入”下调至“中性”，目标价从14.50美元降至12.00美元。核心原因是财产险（P&C）市场周期性复苏进入中期，2026年以后总交易价值（TTV）增速预计放缓；健康业务监管不确定性仍存，边际利润改善空间已部分反映在当前股价中。
2. Ibotta（IBTA）：从“中性”下调至“卖出”，目标价从30美元降至26美元。主要因D2C（直接面向消费者）应用用户活跃度持续下滑，3P（第三方）业务受广告主需求不足制约，中期营收增长能见度低，当前估值高估其增长潜力。
（二）核心推荐标的（买入评级）
企业 目标价 核心逻辑
Meta Platforms（META） 870美元 第三季度用户互动与变现效率双升，Advantage+平台预算渗透率提升；Reels短视频广告收入中性已突破，CPM（每千次展示成本）差距逐步收窄，长期AI投资（如生成式视频）具备增长期权。
Alphabet（GOOGL） 288美元 核心搜索业务第三季度增速环比回升，Gemini AI应用用户增长强劲；谷歌云业务订单与转化率双升，YouTube广告（含订阅）稳健，反垄断判决结果好于预期，盈利端有望超市场预期。
Pinterest（PINS） 43美元 购物与直接响应广告业务快速增长，Performance+平台推动预算占比提升；国际市场变现能力逐步改善，利润率稳步扩张，当前风险回报比具备吸引力。
Opera（OPRA） 24.50美元 推出AI驱动的Opera Neon浏览器，在“浏览器AI竞争”中具备先发优势；广告业务（尤其是高价值用户占比提升）推动收入稳步增长，利润率健康，当前估值受行业竞争担忧压制，存在修复空间。
四、关键争议与未来关注点：AI对搜索的潜在冲击
当前市场核心争议集中于AI对搜索广告的影响，需重点关注四大变量：
1. AI产品用户渗透率：OpenAI ChatGPT、谷歌Gemini、Meta AI等产品的用户 adoption速度与使用场景拓展。
2. “智能代理式消费”（Agentic Commerce）影响：若AI驱动的智能代理改变用户购物决策路径（如直接跳转购买），可能冲击现有互联网流量漏斗（从品牌认知到直接响应）。
3. 商业搜索竞争格局：AI产品是否分流商业搜索查询量，是否形成“赢者通吃”格局。
4. 现有搜索产品AI升级效果：谷歌AI Overview、AI Mode等功能对搜索广告预算的实际影响，目前尚未观察到商业查询或变现效率的显著扰动。
五、风险提示
1. 需求风险：美国消费者信心不足导致广告主削减预算，尤其是品牌广告；2026年广告预算规划尚未明确（通常11-12月启动谈判），能见度低。
2. 竞争风险：AI驱动的新兴平台（如OpenAI的购物功能）分流广告预算，或加剧行业价格竞争。
3. 监管风险：数据隐私法规（如GDPR、CCPA）趋严，可能限制广告定向精度，影响程序化广告效率。